نسبت قیمت به سود تعدیلشده چرخهای شاخص S&P ۵۰۰ یا CAPE، همان معیاری که رابرت شیلر، اقتصاددان برنده نوبل، طراحی کرده، در تابستان ۲۰۲۶ از مرز ۴۰ عبور کرد و به حدود ۴۱٫۷ رسید. برای درک وزن این عدد کافی است بدانیم در تمام تاریخ ثبتشده این شاخص، که به دهه ۱۸۸۰ بازمیگردد، تنها یکبار دیگر از این مرز عبور شده: در آستانه ترکیدن حباب داتکام در سالهای ۱۹۹۹ و ۲۰۰۰. میانگین بلندمدت این نسبت چیزی حدود ۱۷ تا ۱۸ است؛ یعنی بازار امروز آمریکا بیش از دو برابر «قیمت منصفانه» تاریخیاش معامله میشود.
این تنها زنگ خطر نیست. شاخص دیگری که وارن بافت آن را «بهترین ابزار منفرد برای سنجش ارزشگذاری بازار» نامیده (یعنی نسبت کل ارزش بازار سهام آمریکا به تولید ناخالص داخلی) در تابستان ۲۰۲۶ به حدود ۲۳۸ تا ۲۴۰ درصد رسید. برای مقایسه، خودِ بافت گفته بود بازه ۷۵ تا ۹۰ درصد را «معقول» میداند و از ۱۲۰ درصد به بالا، نشانه گرانبودن بازار است. بازار سهام آمریکا اکنون دو برابرِ آن آستانهٔ هشدار قرار دارد. شاید به زودی چیزی بشکند، و آواری فرو بریزد.
اینبار «هوش مصنوعی» بهانه است
اگر در گذشته چنین ارزشگذاریهایی نشانه حباب بوده، طرفداران وضعیت فعلی یک توجیه آماده دارند: هوش مصنوعی. و باید اعتراف کرد این توجیه بیپایه نیست، اما دامنه و شکل آن نگرانکننده است.
بانک تسویهحسابهای بینالمللی (BIS) در گزارش سالانه ژوئن ۲۰۲۶ خود برآورد کرده که تنها پنج غول فناوریِ موسوم به «ابرمقیاسکننده» (آمازون، مایکروسافت، گوگل، متا، اوراکل) تا پایان امسال بیش از یک تریلیون دلار صرف زیرساخت هوش مصنوعی خواهند کرد؛ رقمی که از سودآوری و جریان نقدی آزاد خودشان هم پیشی گرفته و آنها را وادار کرده برای تأمین مالی آن، اوراق قرضه منتشر کنند.
بانک تسویهحسابهای بینالمللی این موج را با سه رویداد تاریخی مقایسه کرده: تب کانالسازی دهه ۱۸۳۰، حباب راهآهن بریتانیا در دهه ۱۸۴۰، و حباب داتکام سال ۲۰۰۰. هر سه با یک جهش فناورانه واقعی آغاز شدند، سرمایه بسیار بیشتری از آنچه بازدهی تجاری توجیه میکرد جذب کردند، و در نهایت به یک رکود ختم شدند.
نکتهای که این گزارش را از بحثهای معمول درباره حبابها متمایز میکند، تصویری است که از شبکه مالی این صنعت ترسیم میکند: غولهای فناوری، تولیدکنندگان تراشه، و آزمایشگاههای هوش مصنوعی از طریق قراردادهای پیچیده و متقابل به هم گره خوردهاند، الگویی که در آن یک ابرمقیاسکننده در یک آزمایشگاه هوش مصنوعی سرمایهگذاری میکند، و آن آزمایشگاه متعهد میشود سالها از همان شرکت، چیپ یا قدرت پردازشی بخرد. این «تأمین مالی دایرهای» بهظاهر رشد درآمد همه طرفین را تضمین میکند، اما در عمل ریسک را در یک حلقه بسته میان تعداد کمی از بازیگران متمرکز میکند. اگر بازدهی این سرمایهگذاریها ولو اندکی از انتظارات عقب بماند، همین حلقه میتواند بهسرعت معکوس شود.
تمرکز نتیجه این رونق در بازار سهام هم خیرهکننده است. بر اساس تحلیلهای منتشرشده در سال ۲۰۲۶، ده سهم مرتبط با هوش مصنوعی اکنون نزدیک به ۴۰ تا ۴۵ درصد از کل ارزش بازار S&P ۵۰۰ را در اختیار دارند (بالاترین تمرکز از سال ۱۹۲۹ تاکنون) و تنها سهام انویدیا بیش از ۸ درصد از وزن این شاخص را به خود اختصاص داده است. از می ۲۰۲۴ تا ژوئن ۲۰۲۶، شاخص S&P ۵۰۰ حدود ۱۴۲ درصد رشد کرده؛ اما اگر سهام مرتبط با هوش مصنوعی را از این محاسبه کنار بگذاریم، این رشد به فقط ۱۶ درصد سقوط میکند. به بیان دیگر، آنچه «بازار سهام آمریکا» خوانده میشود، عملاً به سرنوشت معدودی از شرکتها گره خورده است.
جالب اینکه این نگرانی دیگر محدود به منتقدان بیرونی نیست. طبق نظرسنجی ماهانه بانک آو آمریکا در آوریل ۲۲۰۲۶، معامله خرید سهام «هفت غول فناوری» (The Big Seven) برای بیستوسومین ماه متوالی «شلوغترین معامله بازار» اعلام شده، و ۵۴ درصد از مدیران صندوقهای شرکتکننده اکنون آشکارا سهام هوش مصنوعی را «حباب» مینامند، جهشی از رقم ۳۸ درصد در اواخر سال ۲۰۲۵. یعنی حتی کسانی که در این معامله سرمایهگذاری کردهاند، از ماهیت شکننده آن آگاهاند.
تجربهای که پیش از این هم تکرار شده
ایروینگ فیشر، اقتصاددان سرشناس آمریکایی، در پاییز ۱۹۲۹ گفت قیمت سهام به یک «فلات تاریخی» رسیده است، یعنی جای پایینتر رفتن ندارد. چند هفته بعد والاستریت سقوط کرد و رکود بزرگ آغاز شد. هفتاد سال بعد، در آستانه سال ۲۰۰۰، داستان مشابهی با پوششی متفاوت (اینبار اینترنت بهجای سهام صنعتی) تکرار شد؛ و کمتر از یک دهه پس از آن، همان سیاستهای پولی شُل که برای جبران آن سقوط اتخاذ شده بودند، زمینه بحران مالی ۲۰۰۸ را فراهم کردند.
این الگو تصادفی نیست: هر بار یک فناوری واقعاً دگرگونکننده (راهآهن، اینترنت، و حالا هوش مصنوعی) سرمایه بسیار بیشتری از آنچه بازار واقعاً میتوانست جذب کند به خود کشانده است. مشکل، هوش مصنوعی بهعنوان فناوری نیست؛ مشکل این است که وقتی همه بازیگران بزرگ همزمان و با همان منطق که میگوید «فقط چند بازیگر در این میدان دوام میآورند، پس باید همین حالا شرط بزرگ ببندیم» سرمایهگذاری میکنند، دقیقاً همان دستور پخت سرمایهگذاریهای افراطی و رقابت مخرب تکرار میشود.
چه چیزی میتواند این قیمتها را توجیه کند؟
برای اینکه ارزشگذاری کنونی بازار سهام آمریکا منطقی از آب دربیاید، باید سودآوری واقعی شرکتها (نه فقط انتظارات و امیدها) بهاندازهای جهش کند که با این قیمتها همخوانی داشته باشد. این یعنی هوش مصنوعی باید نهتنها هزینهها را کاهش دهد، بلکه وجودش باید به رشد بهرهوری در سراسر اقتصاد ترجمه شود؛ اتفاقی که تاکنون در دادههای کلان اقتصادی آمریکا بهروشنی دیده نشده. تا وقتی این فاصله میان قیمت و سود واقعی پر نشود، ریسک اصلی این نیست که هوش مصنوعی شکست بخورد، بلکه این است که بازار زودتر از واقعیتِ اقتصادی، قیمتگذاریهای نجومی کرده است.
سرمایهگذار چه باید بکند؟
هیچ نموداری روز دقیق شروع اصلاح (یا سقوط) را نشان نمیدهد؛ CAPE و شاخص بافِت، ابزار پیشبینی زمانبندی نیستند، بلکه هشداردهندههای ریسکاند. اما وقتی ۴۰ تا ۴۵ درصد از یک شاخص به ده سهم وابسته باشد، تنوعبخشی دیگر یک توصیه کلیشهای نیست، بلکه ضرورت است. کسی که افق سرمایهگذاری بلندمدت و تحمل نوسان بالایی دارد میتواند در بازار بماند، اما باید مطمئن شود پرتفویش صرفاً نسخه دیگری از همان معامله شلوغ «هفت غول فناوری» نیست. برای بقیه، نگهداشتن بخشی از دارایی بهصورت نقد یا در داراییهای غیرمرتبط با این رونق، و پرهیز از ورود دیرهنگام به روایتی که همه از قبل در آن سرمایهگذاری کردهاند، عاقلانهتر به نظر میرسد.